作家 | 铅笔说念 松格

裁剪 | 铅笔说念 邹蔚

图片｜ChatGPT 生成

一家缔造才 3 年的公司，年收入从 3000 万飙到 5.2 亿，估值冲到 92 亿。

这即是基流科技——中国最大的零丁 AI 算力集群提供商。它不造芯片，不作念大模子，只作念一件事：帮别东说念主把算力集群搭起来、跑起来。

最近，它递交了招股书，准备在港股 IPO。

在"一卡难求"的年代，这听起来是门好贸易，但背后也有许多反直观的地方。铅笔说念为你拆解。

清华 90 后：三年干出独角兽

2023 年 2 月，北京。

距离 OpenAI 发布 ChatGPT 只是几个月，天下为这个聊天器用纵容，AI 大模子期间呼啸而来。

那时，国内"百模大战"刚刚打响。大都 AI 公司靠近一个痛楚风景：有钱也买不到算力，有卡也搭不好集群。

清华大学 90 后学友胡效赫创办基流科技，惩办 AI 公司渴求的算力问题。但他"不卖芯片、不作念云、只作念皆集"。

这刚巧是胡效赫的专长——他在清华读了十年书（2010 年至 2020 年，本科到博士），师从收集安全行业大佬李军筹划员。在加州大学伯克利分校交换学习时辰，随着高性能收集系统筹划 SDN（软件界说收集）提倡者 Scott Shenker 院士作念筹划。

基流科技作念的事，肤浅说即是帮大模子公司搭算力集群。

现时许多大模子公司，比如作念 AI 聊天机器东说念主、AI 视频、AI Agent 的企业，都需要千千万万张 GPU 卡全部职责。

但 GPU 买来，不等于能径直用；一万张 GPU 连在全部，经常会"堵车"；算力运用率低，许多卡其果然"空转"；AI 检修时，对收集速率和褂讪性条件极高。基流科技主要惩办的，即是这些问题。

它具体作念三件事：

第一，帮大模子公司、云测度公司把大都 GPU 连起来。

比如客户买了几千张英伟达 GPU。基流科技认真把千千万万块 GPU，通过高速收集和软件系统，皆集成一台超等 AI 电脑。

缔造第一年，基流科技就录用了国内首批 RoCE 千卡集群，劳动了商汤、智谱 AI 等客户。招股书高傲，终端 2026 年 4 月，基流科技支撑的 AI 集群 GPU 卡数仍是稀奇 9 万张。

第二，提高 GPU 运用率，作念" AI 交警"。

GPU 很贵，一张高端 AI 卡，可能几万元以至十几万元。许多企业卡买了，但跑不悦。

基流科技作念的，是减少"算力浪费"。比如：哪些任务先跑、哪些 GPU 酣畅、数据如何分发、如何幸免收集拥挤。

基流科技自研的 AI 算力收集系统 Mercury，能让万卡集群的算力运用率训导 30%，线性度超 96%；年化硬件故障率低于 0.3%，平均年化 SLA（劳动可用性）达 99.97%。

第三，帮客户运维 AI 算力中心。

许多公司不会长久养一个很大的 AI 基础圭臬团队，会外包给基流科技。

成本也嗅到了算力紧缺背后的基建契机。从 2023 年到 2026 年 4 月，基流科技完成了 11 轮融资，累计募资超 22 亿元。D 轮融资后，估值达到 91.6 亿元。

值得一提的是，清华系大模子公司智谱 AI（最新市值 4140 亿港元）参与了基流科技的天神轮融资。

算力大基建：包领班成香饽饽

为什么基流科技成长这样快？中枢原因：AI 算力大基建，施工队到处来活。

2026 年，国内大模子材干跨过了一个临界点。DeepSeek-V4、GLM-5 等国产模子的 Agent 材干快速进阶，不错撑持复杂的编程和智能体应用，同期带来新的问题：算力需求暴涨。

需求到底有多猛？智谱的 CEO 张鹏在事迹评释会上表示，2026 年一季度智谱的 API 调用量增长了 400%，即便价钱上调 83%，阛阓依然供不应求。Minimax 的 M2 系列文本模子的日均 Token 阔绰量，是 2025 年 12 月的 6 倍以上。

往日式智能首创东说念主杨劲松曾告诉铅笔说念，现时收货的，不一定是大模子厂，而是出租算力的东说念主、建数据中心的东说念主、卖劳动器的东说念主。

缺算力，就有东说念主建算力中心。建算力中心就需要施工队、包领班，基流科技恰恰干的即是这个事。

算力赛说念有几类玩家。

一类是津润科技、世纪互联这种，它们我方盖机房、我方买卡、我方运营，然后租给客户用，赚的是"房租"，是重财富模式。

第二类是利通电子这种，手里攥着几万张高端 GPU，Royal皇冠(中国)径直租给大模子公司用，赚房钱，2025 年净利润涨了近 10 倍。还有像瑞和数智这种，业务链条更长，从芯片封装到劳动器集成十足作念，卖的是全栈惩办决策。

第三类是基流科技，端的是"纯干活"饭碗——它不租卡、不盖机房，即是帮客户把千千万万张 GPU 连成一台深广的测度机，交钥匙给客户我方用——只盖屋子，不妥房主。在这个细分赛说念里，它险些找不到完全同样的敌手。

按 2025 年收入测度，基流科技是中国第九大 AI 算力集群提供商，但它是最大的零丁 AI 算力集群提供商，阛阓份额约 1.1%。

有东说念主可能要问，啥是"不零丁的 AI 算力集群提供商"？那即是大厂啊。比如阿里云、华为云、腾讯云，它们啥都作念——我方造芯片、我方搭集群、我方卖算力，趁便还我方作念模子。这就可能跟部分客户成心益突破。

有多收货？

算力贸易，有多收货？

先看基流科技我方的账。2023 年收入 3180 万，2024 年 3.25 亿，2025 年 5.2 亿——三年涨了 15 倍，复合增长率 304.5%。

再看净利润，2024 年赚了 1146 万，但 2025 年耗费 3.56 亿。

这 3.56 亿耗费里，有 3.77 亿是"附带优先权股份的金融欠债公允价值变动"酿成的账面损失。即是公司估值涨得太快了，优先股的价值随着涨，管帐准则条件把这部分"加价"记成耗费。这不是公司预备亏的钱。

要是只看预备情况，2024 年和 2025 年，基流科技的经营救净利润都是正的：2024 年 2029 万，2025 年 3112 万。毛利率也在往上走：2023 年只须 7.6%，2025 年仍是涨到 21.8%。它的中枢劳动——算力集群运营，毛利率褂讪在 47.7% 到 56.1% 之间。

不外，基流科技如实靠近资金压力：终端 2025 年底，财富欠债率达 136.61%，流动欠债净额 4.49 亿。它还处于快速彭胀阶段，需要连接烧钱。

算力这行，不单要基流科技这种模式。招股书和公开良友高傲，至少有三种收货模式仍是被考证。

第一种是算力租借，最稳，现款流最佳，代表公司是利通电子。它手抓 3.3 万 P 高端算力，以年框长约模式出租给大模子公司。2025 年净利润同比增长近 10 倍，算力业务毛利率稀奇 60%。

第二种是算力集群集成，限制起量最快。这即是基流科技的主战场。它帮客户搭好集群，收硬件差价和劳动费。2025 年营收 5.2 亿，靠的即是这个。

同期通过自研的平台和运维劳动，把客户黏性作念起来，主要客户复购率稀奇 80%。

第三种是智算中心运营，重财富，长久收益褂讪。代表公司是津润科技。它自建智算中心，深度绑定字节向上等头部客户。2025 年津润科技 AIDC 智能算力业务营收 25.10 亿元，毛利率 48.50%。

自后者还能进场收货吗？

能，但纯硬件集成的钱仍是赚不到了。

2024 年到 2025 年是算力行业的"狠恶滋长久"——谁有卡谁收货。但 2026 年之后，行业插足技艺壁垒、资金壁垒、客户壁垒三重抬升的阶段，自后者不成再走"拼硬件、拼差价"的老路。

基流科技我方也有隐忧。它的阛阓份额只须 1.1%，与阿里云、华为云等头部厂商差距悬殊。更伏击的是，大客户有"自研倾向"——字节、商汤等头部 AI 企业仍是在不同进度地激动算力集群自研。要是中枢客户减少采购、自研替代，对事迹影响会很大。

那自后者还有哪些地方不错走？

不成只作念硬件集成。 光靠硬件差价的模式利润空间正在收窄，必须搭配自研调遣平台和运维劳动。基流科技自研的 Venus 智算平台，能将千卡集群的端到端算力运用率训导 2% 到 6%，镌汰蔓延 49%，让强化学习任务的算力运用率训导 37%。2025 年，基流科技的算力运营劳动毛利率守护在 47.7% 到 56.1% 之间，靠的即是软硬一体。

莫得芯片渠说念、莫得技艺材干、莫得褂讪客户的跟风者，正在被阛阓快速淘汰。基流科技 2025 年客户数目已从 10 家加多到 48 家，但前五大客户收入占比依然较高。算力这门贸易，不是谁都能端得稳的。

本文不组成任何投资建议Royal皇冠(中国)。